9月24日，停牌19个月27天的陆金所控股（06623.HK，NYSE: LU）重返港交所。股份低开至8.60港元，较停牌前最后收盘价10.90港元低21%，午后一度跌至5.00港元、较昨收跌54.1%；收报6.45港元，跌40.83%，全天成交约121.1万股、752.2万港元，收盘市值约111.8亿港元，停牌前为188.9亿港元。
与复牌同时摆上桌面的，是9月21日晚挂出的公告, 陆金所首次完整披露两次内部调查结论，所涉事项自2017年延续至2025年。
38.4亿与87.9亿，一次谈话翻出两桩旧账
据陆金所2025年1月27日公告，分歧起于2024年10月25日的一次谈话。普华永道称其从一名时任高管处获得令其关注的信息，涉及若干疑似关连交易，11月25日口头汇报审计委员会、12月 11日发函要求委任专家展开独立调查。2025年1月21日，担任陆金所美国 PCAOB 注册核数师的普华永道中天致函称，其对2022、2023年财务报表的审计意见不应再被倚赖；同日董事会议决建议罢免，称已“失去信心”，理由包括说明前后不一致、未及时报告、多次推迟会面。次日（1月28日）上午9时，股份暂停买卖。
图为陆金所2025年1月27日公告
此后安永接任核数师并重审2022、2023年度财报，由国际律所Morgan Lewis与法证会计师AlixPartners组成的团队做独立调查，又在安永指出可能还有同类交易后追加补充调查。调查印证了存在未披露的关连交易，指向的目的却不是普华永道推测的方向。
两桩交易都指向同一件事：一批卖出去的理财产品。平安道远投资管理（上海）有限公司（下称“道远”）发行若干金融产品，底层投向房地产可转债，经陆金所控股线上平台推广卖出；平台只提供流量导流，销售代理为上海陆金所基金销售有限公司（下称“陆基金”），平安集团子公司，当时由陆金所控股管理。底层债务逾期后，2022年9月至11月，中国相关监管机构认定陆基金在非标产品销售、销售非公募基金与私募证券投资基金以外的产品、产品适当性方面违规，要求整改并暂停部分业务。
图文陆金所公告截图
陆金所与平安信托（道远当时的实际管理人）商定了一套方案：平安信托以27.5亿元收购底层债务的实益权益20%的后偿权益，公司则以道远产品零售投资者的剩余应付款项13.7亿元，收购余下80%；日后如有清偿，平安信托先拿满27.5亿元，超出部分双方按20%与80%分账。
13.7亿元没有直接付出去。2023年5月31日至2024年5月29日，陆金所间接全资子公司平安普惠立信资产管理作为唯一投资人，向一家独立第三方信托公司设立的11只信托投资合计约87.9亿元；信托实际由陆金所控制，底层资产按其要求和指示选定。2023年6月至2024年1月，信托以约13.7亿元从平安集团子公司平安置业、兴科融手中收购道远产品的收益权，最终付给零售投资者；同期以约0.84亿元收购上海平欣资产（平安集团非金融子公司）管理的若干贷款资产收益权，按监管要求清理非主业不良资产。
信托里也装着公司自己的资产。为抵销账面减值，陆金所把年化16%、由合并范围内担保公司全额担保的自有普惠贷款资产，经一家第三方银行作通道装入信托：2023年7月至2024年9月以公司资金支付约64.8亿元、以贷款回收款支付约27.3亿元，并通过控制月度净资产值的计算把整体回报维持在约4%。公告认定：采取信托架构，相关交易以表外方式进行，规避了上市规则第14A章的适用规定；交易1缺乏商业实质，交易3则不构成关连交易且已获充分授权与记录。
补充调查挖出第二桩：2017年6月至2023年1月，公司经由深圳德诚投资发展有限公司发放贷款，本金合计约38.4亿元。最早两笔（6000万元、3000万元）用设立众势，陆金所为规避不良催收业务的声誉影响、也便于拓展集团外客户，决定在体外设立催收公司，众势90%股权由德诚投资作为名义股东持有。2019年1月至8月发放约18亿元，其中约7亿元用于对嘉运华奥注资，由后者收购当年出险的金融产品或其底层资产兑付投资者；同年9月再通过另一家子公司发放约8.2亿元。2021年一笔1.95亿元起于平安养老保险要求平安普惠企业管理收购不良贷款，最终由众势购入、德诚投资接手，本息2.1亿元已还清。2022年5月至2023年1月发放约9.4亿元（1.3 亿元对应道远产品、8.1 亿元对应平安信托产品），全额支付给2022年产品的零售投资者。分笔加总约38.45亿元。
这笔钱在会计上不是一笔坏账损失。补充调查识别出三家实际受陆金所控制、历史未并表的实体：众势、嘉运华奥、天坤恒泰（2023年10月注销），公司现已将其并表，并与德诚投资签署解除安排，确认后者作为本集团名义股东持有众势、嘉运华奥股权及相关风险资产；此前贷款协议项下的资金转移未产生真实借贷关系，实为代理安排下的付款与分期结算，相关协议自始无效。德诚投资须将股权与底层资产转回，还款义务随之消灭，税费由集团承担。
38.4亿只剩约1亿，7790万走了另一条通道
独立内控顾问德勤管理咨询审阅了2022年1月1日至2025年12月31日的内部控制，问题清单编号排至第24项，分三个层面；落到实质是三道口子：一是并表，三家实际受陆金所控制的实体历史未被纳入合并报表；二是估值，公司此前未就金融资产估值建立正式政策与指引；三是关连交易识别，2023年4月在中国香港上市后，部分应披露交易、主要交易未获及时识别、报告和披露。
并表这道口子还漏出另一笔账。2021年12月，陆金所上市后采纳“每人每次700元”的招待费上限政策，众势虽由陆金所实际控制、运营与财务均由陆金所管理，但历史未纳入合并报表，费用政策不设同样限制。2021年10月至2025年7月，众势报销招待费总额约7790万元，主要提供给外部业务对手方，形式为实物礼品、礼品卡与餐饮开支。按700元／人／次折算，约相当于11.1万人次。
图为陆金所向美国SEC提交的公告
公告点名6名前高管：信托交易中计葵生、徐兆感、赵容奭、朱培卿担当不同角色；贷款交易再多出林允祯女士一人；经众势报销招待费的安排，由徐兆感、赵容奭、冀光恒参与设计、批准或实施。公司称已对知情或参与人员确定“适当措施”，量罚原则为相称性、一致性、务实处理，具体处分未披露，并强调现任管理层与董事均未参与所涉交易。董事会重构：2025年1月停牌时2名执行董事、4名非执行董事、3 名独立非执行董事，至9月21日仅剩1名执行董事与5名独立非执行董事，平安系席位归零。
代价的部分已经可以算。38.4亿元到2025年末未偿本金约15亿元，其中约14亿元已计提减值，各借款主体单独财务报表确认的净值合计约1亿元。追偿回来的有限：双方于2025年4月23日约定按30%∶70% 分担道远资产的实际投资损失，陆基金作为销售机构担70%，理由是前述监管认定；按2024年末、2025年末公允价值，陆基金已分别支付约2.8亿元、5.4亿元；前述1.3亿元另结，陆基金再付约9290万元，20%于2027年3月31日前、80% 于 2027年12月31日前付清。用于兑付平安信托产品的8.1亿元，公告称未发现相关方存在不当行为，未达成补偿安排。此外还有财报重述：2022、2023年合并净利润分别调减9.17亿元、0.81亿元。
复牌不等于结案。公告提示，允许复牌不影响联交所继续就可能违反上市规则的行为展开调查，或按第 2A 章采取纪律行动。
31.4亿兑付了投资者，19个月没有价格的是股东
被兜底的是买入道远产品的投资者。2022年5月至2023年1月公司经德诚投资发放的约9.4亿元全额支付给他们，连同平安信托等其他方出资，合计兑付约31.4亿元。公告写明，产品出现兑付风险后平安信托向陆金所提出资金支持请求，双方决定共同化解，以避免逾期的声誉风险；公告另列出四项考量解释公司为何掏钱：监管对陆基金的前述认定、投资者的损失风险、当时负面报道集中的压力，投资者向公司投诉，“如同公司是该等产品的分销商”，以及部分人员以公司名义推广道远产品不合规。2019年另有约7亿元经嘉运华奥用于兑付出险产品的投资者。
不知情的是另一批人。港股股东自2025年1月28日上午9时起没有价格也没有成交量，直到2026年9月24日才重新定价；停牌前最后一个交易日为2025年1月27日，收盘10.90港元、成交5.81万股。
陆金所美股在停牌期间从未停牌，投资人每天照常定价成交。美国投资者的追责已进入司法程序：加州中区联邦地区法院受理的一起证券集体诉讼，类别期间2023年4月7日至2025年1月26日，被告包括公司及若干高管，原告诉称内控不充分、财务结果重大错报、陈述虚假或误导；集体尚未获法院认证。报表使用者同样不知情：众势、嘉运华奥、天坤恒泰三家实际受陆金所控制的实体长期未并表，38.4亿元与7790万元都发生在这道口子之外。
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