6月17日，中国最大鸡尾酒母公司百润股份再抛大手笔定增融资。
结果接下来五个交易日，百润股份股价大跌超22%。目前其较2021年历史巅峰累跌近80%，蒸发市值超550亿元。
▲百润股份股价走势图，来源：Wind
那么，资本市场究竟为什么不买账？
01
再定增13亿
面对百润股份的这份定增预案，资本市场直接“用脚投票”，背后的逻辑并不算复杂。
一方面，公司融资拿钱去赌一个回报不确定、且要熬很久的叙事，不少投资者表现出疑问与不信任。
具体来看，这笔不超过13亿的定增里面，10亿元用来买橡木桶。项目建设周期三年，虽然预计项目财务内部收益率约为9%，但含建设期的静态投资回收期长达12年。
很显然，这笔巨资投下去，短期很难变成净利润与分红回流，反而还会带来资产变重、折旧摊销上升、现金流等方面的现实压力，而中远期能否兑现回报还得打一个大大的问号。
事实上，百润股份目前已经完成第60万只陈酿桶灌注。当前，这些产能推向市场仍处于导入期与教育期，尚未形成规模化的营收与利润贡献。
前几轮扩张的资产项目还没向市场交出满意答卷，如今又来一笔产能大扩张。倘若未来几年威士忌终端品牌、产品推向市场的过程中不被消费者接纳，这些巨额产能会不会成为烫手山芋？这些都是市场所担忧的。
况且，A股大消费板块已下跌五年有余，当前市场更需要听到业绩增长、高分红的动作，而不是从市场拿钱去做回报不确定的事情。百润股份此时抛出定增，被市场质疑并非没有理由。
另一方面，此次定增发行股本上限高达30%，规模较大，对原有老股东权益会造成不小稀释效果。
更值得关注的是，这并非百润股份第一次向市场伸手。据Wind统计，2011年IPO融资5.2亿元以来，公司累计还有三次定增和一次可转债融资，合计融资规模高达83.5亿元。
期间，还包括一次不成功的定增。2023年三季度，还抛出20亿元定增案，主要用于新增9000万箱鸡尾酒产能，因市场质疑鸡尾酒产能消化存疑、存货高企等，最终折戟沉沙。
反观回馈市场这一面，百润股份上市以来累计分红仅29.8亿元，远低于直接融资规模。
另值得注意的是，百润股份资产负债率从2020年的17.2%上升至近年来的40%左右。且截至2026年一季度末，账上现金18.25亿元，较此前几年也有所下滑。
可见，公司目前难以通过长期鸡尾酒经营来支撑威士忌业务扩张。但频频向市场伸手融资，这并非一家优秀消费企业的的品质。
02
鸡尾酒的天花板
威士忌只是未来叙事，当前百润股份的业务大本营仍在鸡尾酒，而这块核心业务正显现增长天花板的迹象。
回顾RIO的发展历程，增长轨迹一波三折，股价也随之三起三落。第一轮在2014年至2016年，鸡尾酒市场经历了野蛮生长与调整出清。
彼时，啤酒正陷入低端价格战，预调酒从夜场溢出至流通渠道，RIO借助跑男等综艺迅速走红，各大渠道疯狂铺货。这一新品类吸引了大量企业入局，产能扩张很快，竞争愈发激烈。
然而尝鲜期过后，2015年底鸡尾酒需求放缓，渠道库存积压，大量尾部企业被市场淘汰。与此同时，百润股价也遭遇了大幅回调。
第二轮是2018年至2021年。2019年RIO微醺系列逐渐起势，切准居家独酌与轻度社交场景。尤其是疫情加速催化家饮场景渗透，RIO品牌重新放量，业绩与估值再度双击上行。
2021年2月，百润股份估值一度被推至150倍以上。但高增业绩在2022年戛然而止，当年营收微跌，归母净利润大幅下滑超21%。
第三轮是2022年至今。2022年9月，百润推出强爽系列，契合高度预调酒热潮，铺货后动销较为旺盛，业绩与估值再度迎来一波反击。但需求没撑多久便开始回落，2024-2025年营收、利润连续两年下滑，估值进一步回落至当前的20倍出头。
▲百润股份归母净利润走势图，来源：Wind
回顾RIO的历程可见，中国鸡尾酒市场呈现脉冲式渗透——每一轮爆发大多由现象级单品点燃，但热度退去后需求便疲软，消费底盘并不牢固。这跟鸡尾酒产品特性、小众市场直接相关。
最近几年，百润股份业绩增长停滞，引发市场对鸡尾酒业务遭遇瓶颈的担忧。
一方面，中国鸡尾酒属于小众市场，天花板较低。作为舶来品，中国市场规模仅30亿-40亿元，增长潜力相对有限。
虽然品类渗透率低，且年人均消费量仅约0.15升，远低于日本的13.6升和美国的7.7升，但鸡尾酒源起欧洲、兴于日美，成熟市场销量稳定增长，而中国的文化习俗与海外差异显著，不能简单类比人均消费低就断言放量空间巨大。
价格方面，鸡尾酒也难以持续升级，与消费群体主要为20-35岁的年轻人有关，比较追求性价比。这一点从百润股份历年销售毛利率走势便能看出——从2015年的76.34%持续回落至2022年的63.78%，之后才回升至69.18%。
另一方面，中国鸡尾酒赛道生意模式并不算好。不同于白酒、啤酒建立品牌护城河后可躺赚，鸡尾酒类似混合饮品，产品生命周期较短，需要不断研发新品来刺激消费欲望。
这会导致公司研发、销售费用率远高于主流白酒、啤酒、奶制品等消费企业，常年净利率仅在20%出头，盈利能力不算突出。
03
难兑现的威士忌
鸡尾酒增长褪色，百润股份疯狂押注威士忌，试图将其打造成“第二增长曲线”。
早在2017年，百润股份便在邛崃建厂布局威士忌，2021年10月“开元桶”灌注，2024年底正式推出瓶装威士忌“崃州”、“百利得”两大品牌，开启商业化落地。
前后总投入超35亿元，完成60万只陈酿桶灌注，按规划未来4至5年将提升至100万桶。
然而，从有原酒、有桶、有终端产品到真正撑起一块独立业务，中间隔着漫长的商业化峡谷，面临的挑战与难度自然不小。
一方面，威士忌作为舶来品，在中国同样属于小众酒饮，市场规模偏小。据中国酒业协会统计，2023年中国酿酒业销售收入10802.6亿元，其中白酒7563亿元、啤酒1863亿元，而威士忌按出厂口径计算，仅55亿元，仅占0.51%。
这样的小众市场基本被外资瓜分殆尽。据嘉世咨询数据，中国威士忌进口量占消费量约75%，保乐力加、帝亚吉欧、三得利市场份额分别为24.2%、24.1%、8.9%，前六大品牌合计占76.2%，没有一家国产品牌能够单列与之抗衡。
▲中国威士忌市场主要品牌份额，来源：华创证券
近年来，国产本土威士忌企业不断涌现，加速竞争白热化。据中国酒业协会数据，国内42家企业投资威士忌酒厂，26家已正式投产，包括大芹、高朗等本土创新型酒厂，以及巴克斯、贵酒、天佑德等跨界玩家，郎酒、古井贡酒等也躬身入局。
2023年，国内实际蒸馏产能达4.5万千升，总设计蒸馏产能8万千升，规划产能达25万千升。伴随多数酒厂在2021年后陆续投产，未来威士忌产量释放仍有不小潜力。
然而，威士忌与内地千百年来的白酒文化有些格格不入（类似海外主流市场难以认同中国白酒以及白酒文化一样），渗透率排名全球靠后，市场规模有限，需求空间相对不足。
基于供需、投机炒作回归真实消费等因素，威士忌行业价格近年持续下跌，已回到2019年之前的水平。
▲威士忌行业价格指数，来源：东方财富
在这样的大背景下，百润股份想从外资品牌手中抢夺份额、持续扩张收入与盈利，的确会面临很高的不确定性。
总之，百润股份当前遭遇的困局，是鸡尾酒基本盘碰到了天花板，而威士忌业务又远水难解近渴。在这样的基本面与疲软股价之下，公司却执意再度推出大额定增扩产——市场用脚投票，或许并非情绪使然，而是对战略方向与资本纪律的双重质疑。
定增本身不是原罪，但在消费股的低谷期，比起讲故事，更稀缺的是主营成长的兑现和高分红的诚意。市场愿意为真正的成长等待，却不愿为看不清的确定性持续买单。
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